基金调研丨中科沃土基金调研润泽科技

  根据披露的机构调查与研究信息，8月22日，中科沃土基金对上市公司润泽科技300442）进行了调研。

  从市场表现来看，润泽科技近一周股价上涨7.37%，近一个月上涨6.97%。

  基金市场多个方面数据显示，中科沃土基金成立于2015年9月6日，截至目前，其管理资产规模为3.16亿元，管理基金数12个，旗下基金经理共4位。旗下最近一年表现最佳的基金产品为中科沃土沃安中短利率债券A（004596），近一年收益录得2.15%。

  问：（一）【行业】2024年上半年行业主要进展，尤其AI带来的行业变化有哪些？IDC业务行业需求如何，拐点是否已出现

  答：可以从AIDC的市场需求情况、市场供给情况、客户情况三方面看，具体而言：

  AIDC市场需求情况：在全球AI产业链上，国内光模块厂商、AI服务器厂商今年上半年业绩翻倍增长，算力集群搭建所需的各类辅材如线缆、交换机等也都非常紧缺，生产的这么多AI服务器和辅材都要放在AIDC中，所以AIDC的市场需求比较旺盛。

  AIDC市场供给情况：（1）本轮AI需求对技术侧的影响很大，其中最大特点是以“集群”的模式交付，而非以前单机柜交付模式，“集群”交付，特别是大集付对空间距离、网络拓扑设计、路由路径、管理模式、高功率等要求都非常高，这就要求单栋算力中心IT容量需达到30MW以上，而目前市场上此类算力中心供给稀缺，但需求却比较旺盛。（2）目前这类算力中心供给来源最重要的包含：改造和新建，但受限于功率、线缆距离等因素，改造也仅为暂时性，即使是改造，目前市面上具备改造条件的算力中心也很少。随技术进一步更新迭代和液冷的商业化应用，现有的算力中心将基本不符合改造条件。因此，为满足技术迭代后的最新市场需求，我们廊坊B区和平湖B区的新一代智算中心正在加快建设，预计明年可以交付。

  综上，行业拐点基本和我们之前判断一致，IDC行业上一波景气周期是从2015年到2020年，然后经历下行周期，直到去年四季度和今年上半年到达谷底，目前行业慢慢的开始回暖，拐点已然浮现。作为一线从业者，我们大家都认为这波AI产业机遇与2015年、2016年的移动互联网机遇非常相似，区别可能在于技术衍生更快，马太效应更显著。虽然机遇更难抓住，但是一旦把握住，客户黏性会更强。

  问：（二）【基础性资源】公司2024年6月末能耗较2023年末增长60%有哪些影响

  原则。截至目前，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜。

  2024年以来，公司基础性资源明显地增长，其中能耗指标较2023年末增长60%，为公司长远稳健发展奠定了坚实基础，公司现在存在拟交付和在建的算力中心能耗指标充足。

  为了更好地承接京津冀地区快速地增长的AI智算需求，廊坊B区将全部建设成新一代液冷智算中心，最新规划由3栋构成，IT容量分别为2栋单体200MW和1栋单体100MW，其中第一栋智算中心目前建设进度已达到正负零状态。该栋楼可实现单体建筑面积约22万平米、IT功率超200MW，在理论距离约束范围内可聚集13万张以上算力卡的集群，可为高复杂度、高计算需求的万亿级大模型训练提供全方位的服务支持与技术保障。

  面对长三角市场快速地增长的智算需求，平湖B区新一代智算中心已取得充足土地、能耗等重要基础性资源要素，目前进展顺利，该栋新一代智算中心项目规划单栋楼100MWIT容量。

  答：报告期内，公司综合口径毛利率会降低，主要为IDC存量机柜改造和收入结构性变化，后续将逐步恢复。IDC业务，2023年下半年新增交付的算力中心今年增加了相应的折旧，带来成本上升。同时，为了适应市场需求的快速变化，当前市场更青睐高功率及超高功率机柜，公司在2024年上半年主动提速了对低功率机柜的升级改造计划，使得部分成熟机房贡献收入有所减少。这一举措短期内对IDC的运营收入造成了一定影响，但

  长远来看优化机柜配置将有效匹配市场需求，未来随着改造结束，毛利率将有所恢复。AIDC业务，由于AIDC业务毛利率低于IDC业务，而今年AIDC业务规模增长，导致公司综合毛利率下降，伴随公司AI客户的布局逐步成熟，后续毛利率将有所提升。

  公司毛利率较高的根本原因为：（1）企业具有明显区位优势，公司选址原则是“价值副中心服务价值核心”，公司算力中心主要在一线城市的卫星城，土地、电力、人力和经营成本都低于一线）公司采取“自投、自建、自持、自运维”的模式，通过全国集采优势，投建成本会降低；（3）企业具有超大规模园区级算力中心，同时通过地下综合管廊已将廊坊A区12栋算力中心7万个机柜连接起来，相当于1栋算力中心7万个机柜，最大化提高利用率，来提升综合上架率。单栋算力中心达到盈亏平衡点后，上架率的提升对综合毛利率影响很大。

  答：上架率方面，除了暂时性改造的算力中心，成熟算力中心上架率超过90%。目前全国多园区在手订单充足，上架排期比较理想，我们预计去年交付的算力中心也很快达到成熟状态。

  问：（六）【长三角园区】我们大家都知道公司平湖园区处于华东区，而华东的供需结构相比华北会竞争非常激烈一点，但是因为润泽叠加自己的Alpha，即AIDC优势、运维、网络优势等，上架速度不错。那么随着上架率逐渐打满，长三角园区和京津冀园区相比有无盈利能力差异？长三角园区及其他外地园区有无变电站规

  答：长三角园区去年下半年开始首次交付，目前上架速度比较满意。由于长三角园区的运营时间毕竟相对较短，需等其成熟运营至少一个完整年度后，才与京津冀园区具有可比性。但是从目前的收入和成本来看，盈利能力与廊坊园区差异不太大。

  除廊坊园区自建高等级110KV和220KV变电站外，目前平湖园区110KV变电站已投运，佛山、惠州、重庆园区均有110KV及以上的变电站规划。

  答：业务模式：大湾区将同步发展IDC和AIDC业务，目前佛山园区交付的第一栋算力中心主要为IDC业务，已确定进入快速爬坡期。客户情况：2024年以来，公司客户多样性的变化包括大湾区园区。

  公司市场开拓拥有明确的策略，2022年前主要深耕京津冀；2023年经管理层综合考虑政策优势、市场需求、客户关系、交付节奏后，在稳定京津冀市场占有率的前提下，首先开拓长三角市场，目前平湖园区开拓较好，在长三角市场已建立了一定的市场地位优势；自今年4月起，战略重心已转向大湾区佛山园区，目前佛山园区已步入快速爬坡期；近期战略重心已转向惠州和重庆市场的开拓。

  问：（八）【AIDC业务】公司AIDC业务具体是什么，为什么AIDC设备成本占比60%以上？存货是否有减值风险

  答：IDC业务主要包含液冷和智算两大类业务。公司AIDC业务：公司作为链主方，采取平台思维联合生态伙伴提供包含算力资源、集群搭建、组网技术等全面的服务。公司通过出售算力模组引流，目前已取得较好的引流成绩，已率先吸引了AI头部

  公司将核心训练模组放在公司的智算中心里，处于引流后期阶段。因为AIDC目前主要包含算力模组出售，所以设备成本占比较高。

  存货方面，公司在手订单量充足，存货可以较快周转，无减值风险。我们预期2025年也将有旺盛的AIDC市场需求，所以平湖B区正在加速建设。

  问：那么AI时代，大模型厂商及大型网络公司是否会更聚焦于模型训练，注重核心技术与服务创新，而对于非核心的基础设施建设，通过采取合作或外包策略，以减轻运营负担，实现资源高效配置

  答：政策角度，东数西算政策深入实施后，非东数西算集群很难再取得大规模的土地和能耗指标。

  产业分工角度，IDC行业早期供给激增导致的市场失衡和洗牌，使得当前市场格局更加清晰。大型IDC服务商凭借规模优势、技术实力和服务的品质，占据了较大的市场占有率。大模型厂商及大型网络公司为了保持竞争力，可能会更加聚焦于核心技术与服务创新，而将非核心的基础设施建设通过合作或外包的方式交给专业的IDC服务商。不论是初创大模型独角兽还是头部网络公司，都倾向于将精力放在模型侧，而非基础设施侧。行业有分工，才会发展得更专业、更高效。

  大模型角度，未来的大模型也大概率会像头部网络公司的选址原则一样，运行在经济更发达的一线城市及周边，以汇聚充足的算力、数据及工程师人才资源。

  已有24家主力机构披露2024-06-30报告期持股数据，持仓量总计6119.28万股，占流通A股17.06%

  近期的平均成本为23.63元。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况良好，多数机构觉得该股长期投资价值较高。

  限售解禁：解禁108.5万股(预计值)，占总股本比例0.06%，股份类型：股权激励限售股份。(本次数据根据公告推理而来，真实的情况以上市公司公告为准)

  限售解禁：解禁108.5万股(预计值)，占总股本比例0.06%，股份类型：股权激励限售股份。(本次数据根据公告推理而来，真实的情况以上市公司公告为准)

  限售解禁：解禁144.6万股(预计值)，占总股本比例0.08%，股份类型：股权激励限售股份。(本次数据根据公告推理而来，真实的情况以上市公司公告为准)

  限售解禁：解禁11.63亿股(预计值)，占总股本比例67.58%，股份类型：定向增发机构配售股份,别的类型。(本次数据根据公告推理而来，真实的情况以上市公司公告为准)

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